当生成式AI让内容、软件甚至商业模式都变得更易复制，资本市场却在做一件看似“逆科技”的事情——重新拥抱电网、管道、交通网络和工业产能。
2月24日，高盛发布研究报告《The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era》，提出一个鲜明判断：在更高实际利率、地缘政治碎片化、供应链重构与AI资本开支浪潮叠加之下，股市的核心定价逻辑正在发生迁移——从“可无限扩张的轻资产叙事”，转向“可建造、难替代、难淘汰的实体资产”。
高盛将这一趋势概括为：稀缺性的重新定价。
一、HALO框架：什么样的资产正在被重估？
所谓HALO，是“Heavy Assets, Low Obsolescence”的缩写，即：
- 重资产（Heavy Assets）：依赖大量实体资本，复制成本高、建设周期长、监管复杂、网络整合难度大。
- 低淘汰（Low Obsolescence）：资产经济相关性可跨越技术周期，不易被新技术快速颠覆。
这类资产往往具备三个共同特征：
1. 建设难度高——需要时间、资金与工程能力积累；
2. 替代难度高——难以被数字化方案完全替代；
3. 生命周期长——现金流跨越多个经济周期。
典型领域包括公用事业、电力输配网络、油气管道、交通基础设施、核心工业设备以及部分高壁垒制造业。
在一个“代码可以无限复制”的时代，真正稀缺的反而是不能被复制的东西。
二、AI为何削弱了轻资产的估值优势？
过去十余年，零利率与流动性宽松环境，塑造了轻资产商业模式的黄金时代。软件与平台企业凭借可扩展性与高利润率，享受了估值溢价。
但AI的崛起正在改变这一平衡，带来两重冲击。
1. 护城河被重新评估
AI降低信息处理成本，也降低差异化门槛。部分依赖算法、内容分发或信息优势的行业，其长期利润率与终值开始受到质疑。
报告指出，软件、IT服务、出版、游戏、部分平台型企业的高利润率正被市场重新审视。估值回落，并非短期盈利崩塌，而是远期现金流的“耐久性折价”。
当技术加速迭代，轻资产模式反而更容易被颠覆。
2. 科技巨头正在“重资产化”
更具讽刺意味的是，AI并未让世界更“轻”，反而让科技巨头成为历史上最大的资本开支者。
自2022年生成式AI爆发以来，美国大型科技企业进入前所未有的投资周期，算力中心、数据中心、电力保障、网络建设全面扩张。未来数年资本开支规模远超此前整个发展阶段。
这意味着：
- AI本身依赖大量实体基础设施；
- 算力竞争本质是重资产竞争；
- “基础设施能力”重新成为核心壁垒。
当最典型的轻资产赢家开始变成“基建狂人”，市场对轻资产神话的信仰自然松动。
三、市场已经在用资金投票
高盛构建了“重资产组合”与“轻资产组合”进行对比，结果显示，自2025年以来，重资产组合显著跑赢轻资产组合。
更重要的是估值收敛的方式：
- 不是轻资产全面崩塌；
- 而是重资产主动获得重估。
过去几年，成长股估值一度远高于价值股。但当前，两者估值差距明显缩小，且更多由重资产估值上行推动。
这表明，资金正在为实体资产的稀缺性、战略价值与抗淘汰能力支付溢价。
四、如何定义真正的“重资产”？
为了避免简单行业标签化，高盛构建了六项指标来衡量资本密集度：
1. 有形资产密集度（实体资产/销售额）
2. 固定资产强度（厂房设备/销售额）
3. 固定资产占比（厂房设备/总资产）
4. 资本—劳动力比率（有形资产/员工数）
5. 资本支出密集度（Capex/销售额）
6. 资本支出负担（Capex/EBITDA）
通过这些指标，企业被划分为不同阵营：
- 公用事业、能源、电信、基础资源：典型重资产
- 软件、互联网、媒体：典型轻资产
- 汽车、航空、高端制造：重资产但兼具技术壁垒
- 奢侈品与部分饮料企业：虽然品牌驱动，但具备低淘汰特征
值得注意的是，“低过时”未必只存在于钢铁水泥，也可能存在于具备长期品牌资产与工艺壁垒的企业。
五、宏观环境为何成为顺风？
1. 利率结构变化
高实际利率环境对长久期成长股估值更为不利，而重资产企业往往与名义经济增长、财政投资周期相关性更高。
当政府支出与再工业化成为政策方向，实体资产天然受益。
2. 制造业周期回暖
制造业PMI改善通常利好资本开支相关行业。随着工业生产回升，重资产板块的盈利动能也逐步修复。
3. 盈利趋势的逆转
市场预期显示，未来几年重资产组合的盈利复合增速高于轻资产组合。与此同时，轻资产企业的ROE优势正在边际减弱。
当盈利动能转向，估值逻辑自然跟随。
六、资金拥挤度：轮动或许刚刚开始
尽管近期重资产表现强势，但从全球资金配置角度看，价值型与重资产板块依然存在结构性低配。
过去十年资金高度集中于科技与成长股，仓位极度拥挤。当前轮动，既是估值修正，也是风险分散。
如果重资产盈利趋势持续改善，而资金仍处于低配状态，那么这场风格转换可能并未结束。
结语：AI时代的“防弹衣”
一个颇具反讽意味的现实正在出现：
AI让虚拟世界加速进化，却让物理世界的资产更显珍贵。
当模型可以被迭代、代码可以被替代，真正难以被复制的，是那些需要时间、钢铁与工程能力堆积起来的网络与产能。
也许这并非轻资产时代的终结，而是一场周期性的再平衡。但在AI重构全球经济的当下，重资产的“防弹衣”属性，正在重新发光。
在这个由算法驱动的时代，资本正在重新拥抱混凝土。